A partire dalla fase successiva alla pandemia di Covid-19, il panorama macroeconomico internazionale e, conseguentemente, i mercati finanziari globali hanno sperimentato un cambiamento significativo rispetto al decennio precedente.
Quest'ultimo era stato infatti caratterizzato da condizioni monetarie particolarmente accomodanti e da livelli dei tassi di interesse eccezionalmente contenuti, rimasti tali fino al 2022.
Il contesto attuale si distingue invece per un diverso regime economico, caratterizzato da una maggiore rilevanza delle dinamiche inflazionistiche, da tassi di interesse strutturalmente più elevati e da episodi di volatilità che si manifestano con maggiore frequenza rispetto al passato.
Allo stesso tempo, l'incertezza relativa alle prospettive di crescita economica e all'evoluzione degli utili aziendali ha contribuito a rendere meno lineare l'andamento dei mercati finanziari.
Performance
Di conseguenza, le performance delle diverse asset class risultano oggi maggiormente influenzate da variabili macroeconomiche, dalle decisioni di politica monetaria e dalle specifiche dinamiche dei singoli settori economici.
Nel periodo compreso tra il 2022 e il 2024, le principali banche centrali hanno adottato un orientamento di politica monetaria restrittivo con l'obiettivo di contenere le pressioni inflazionistiche. Tale cambiamento si è tradotto in uno dei cicli di rialzo dei tassi più rapidi osservati negli ultimi quarant'anni. Il ritorno a livelli di rendimento obbligazionario significativamente superiori rispetto a quelli registrati nell'era successiva alla crisi finanziaria globale ha modificato il quadro delle opportunità di investimento disponibili sul mercato.
In particolare, l'incremento dei tassi di interesse ha contribuito ad accrescere l'attrattività dei prodotti strutturati. La disponibilità di rendimenti risk-free più elevati consente infatti agli emittenti di costruire payoff più efficienti sotto il profilo finanziario, favorendo la realizzazione di strumenti in grado di offrire flussi cedolari più consistenti rispetto a quelli che sarebbe stato possibile ottenere nel precedente contesto di tassi prossimi allo zero.
In questo scenario, molti investitori hanno manifestato una crescente attenzione verso soluzioni d'investimento capaci di coniugare la ricerca di rendimento con meccanismi di protezione condizionata del capitale. Tale esigenza risulta particolarmente evidente in contesti di mercato caratterizzati da movimenti laterali oppure da moderati ribassi, nei quali la semplice esposizione direzionale ai mercati azionari potrebbe non risultare ottimale.
L'evoluzione dell'offerta di certificati di investimento riflette chiaramente questa tendenza, sia attraverso l'utilizzo di livelli di protezione più profondi, sia mediante l'introduzione di strutture innovative in grado di modificare nel tempo le probabilità di rimborso anticipato.
Phoenix Memory Autocall Step Down
All'interno di questo contesto si collocano i certificati Phoenix Memory Step Down, una tipologia di certificati Express progettata per combinare l'erogazione di cedole periodiche con una protezione condizionata del capitale investito. Presentano quindi autocallability e appartengono alla categoria dei condizionatamente protetto della mappa ACEPI.
La protezione può assumere differenti configurazioni. In presenza di una barriera europea, la verifica della condizione di protezione viene effettuata esclusivamente alla data di scadenza del certificato. Nel caso di una barriera americana, invece, il monitoraggio può avvenire in modo continuativo durante l'intera vita dello strumento oppure mediante rilevazioni effettuate alla chiusura giornaliera dei mercati.
Una delle caratteristiche distintive di questa tipologia di certificati è rappresentata dalla presenza di un meccanismo di autocallability associato a livelli di attivazione decrescenti nel tempo. In altre parole, la soglia che determina il possibile rimborso anticipato del certificato viene progressivamente ridotta nel corso della vita dello strumento, seguendo una dinamica prestabilita al momento dell'emissione.
La struttura di payoff dei Phoenix Memory Step Down è generalmente concepita per favorire la generazione di reddito in contesti di mercato privi di una marcata direzionalità. Un ruolo importante è svolto dal meccanismo Memory, che consente di accumulare le cedole eventualmente non corrisposte nelle precedenti date di osservazione. Qualora il sottostante peggiore torni successivamente sopra la barriera cedolare prevista dal regolamento del certificato, tutte le cedole arretrate possono essere riconosciute all'investitore in un'unica soluzione.
Accanto a questa caratteristica, il meccanismo di autocall introduce la possibilità che il certificato venga rimborsato anticipatamente rispetto alla sua scadenza naturale. La presenza della componente Step Down contribuisce ad aumentare la probabilità che tale evento si realizzi, poiché il livello richiesto al sottostante per attivare l'autocall diminuisce progressivamente nel tempo. Ciò significa che anche recuperi solo parziali del sottostante possono risultare sufficienti per determinare il rimborso anticipato dello strumento.
Negli ultimi anni il mercato italiano dei certificati ha registrato un'evoluzione significativa di queste strutture. Gli emittenti hanno progressivamente ampliato la gamma di soluzioni disponibili, introducendo numerose varianti rispetto alla configurazione tradizionale del meccanismo Step Down.
Le principali differenze riguardano:
- la tempistica della prima finestra di autocall, che può essere prevista dopo pochi mesi dall'emissione e, in alcuni casi, addirittura già a partire dal primo mese;
- il livello iniziale del trigger di autocall, generalmente fissato in prossimità del 100% del valore iniziale dei sottostanti ma talvolta collocato a livelli inferiori;
- la velocità di riduzione del trigger, che può variare in funzione della struttura e prevedere decrementi periodici dell'1%, del 2%, del 3% o del 5%.
Caratteristiche operative e comportamento nelle diverse condizioni di mercato
I Phoenix Memory Step Down vengono generalmente costruiti su un singolo sottostante oppure su panieri di attività finanziarie caratterizzati da una struttura di tipo worst of. In quest'ultimo caso, l'andamento rilevante ai fini del funzionamento del certificato è quello del sottostante che registra la performance peggiore.
L'efficacia e il comportamento dello strumento possono variare sensibilmente in funzione delle condizioni di mercato.
In presenza di uno scenario rialzista, la probabilità che il certificato venga richiamato anticipatamente tende ad aumentare in misura significativa. L'investitore beneficia quindi sia delle cedole maturate sia del rimborso anticipato del capitale, con una conseguente riduzione della durata effettiva dell'investimento rispetto a quella originariamente prevista.
Qualora il mercato attraversi una fase laterale o moderatamente negativa, il meccanismo di autocall potrebbe non attivarsi immediatamente, consentendo al certificato di rimanere in vita per un periodo più lungo. In tali circostanze, la progressiva riduzione del trigger di autocall continua tuttavia a incrementare la probabilità di rimborso anticipato rispetto a strumenti analoghi privi della componente Step Down.
Diversamente, in uno scenario caratterizzato da ribassi particolarmente marcati, il deterioramento delle quotazioni dei sottostanti potrebbe determinare il superamento della barriera capitale. In tale eventualità, l'investitore risulterebbe esposto al rischio di perdita sul capitale investito secondo le modalità previste dal regolamento del certificato.
Un esempio applicativo
Per comprendere in modo più concreto il funzionamento di questa tipologia di struttura, si può ipotizzare un Phoenix Memory Step Down costruito, a metà del 2024, su un paniere worst of composto dalle azioni Banco BPM, UniCredit, Ferrari e STMicroelectronics.
L'esempio considera una durata complessiva pari a tre anni, cedole mensili condizionate dotate di effetto Memory, una barriera capitale europea osservata esclusivamente alla scadenza finale e un meccanismo di autocall attivabile fin dal primo mese. Il trigger iniziale di autocall è fissato al 97% del livello iniziale dei sottostanti, con una riduzione automatica dell'1% a ogni successiva data di osservazione.
In una situazione di questo tipo, oltre all'incasso delle cedole previste dalla struttura, l'investitore avrebbe ottenuto il rimborso anticipato del certificato al ventunesimo mese di vita dello strumento. A tale data il trigger di autocall si sarebbe progressivamente ridotto fino al 77% del valore iniziale dei sottostanti, corrispondente a una diminuzione complessiva del 23%.
L'analisi delle performance dei singoli titoli del paniere evidenzia inoltre una marcata dispersione dei risultati. Il titolo migliore avrebbe registrato un apprezzamento superiore al 100% rispetto al livello iniziale, mentre il titolo peggiore, rilevante ai fini del calcolo del payoff, avrebbe mostrato una performance negativa pari al 18,70%.
L'esempio mette in evidenza come i Phoenix Memory Step Down possano offrire una combinazione di generazione di reddito, protezione condizionata del capitale e flessibilità nella gestione della durata dell'investimento. Tali caratteristiche possono renderli particolarmente interessanti in contesti di mercato caratterizzati da volatilità contenuta o moderata, purché l'andamento dei sottostanti non risulti talmente negativo da compromettere la protezione del capitale prevista alla scadenza del certificato.
