Sino all’introduzione del regime MiFID, la legislazione europea e nazionale ha da sempre individuato due macro categorie di investitori: da un lato il cliente retail, privo delle competenze necessarie per adottare scelte di investimento consapevoli senza un adeguato filtro valutativo da parte dell’intermediario, e dunque beneficiario di un livello di tutela e protezione massimo, e dall’altro l’operatore qualificato, come definito in passato, ovvero quel soggetto che autocertificava il possesso di adeguato know-how tale da consentirgli di effettuare investimenti in autonomia e con consapevolezza senza necessità di ausilio esterno. Questa iniziale impostazione si era riflessa nella disapplicazione, nei confronti degli operatori qualificati, di tutto il set normativo previsto a protezione e tutela della clientela retail (in termini di forma contrattuale, assunzione di informazioni e valutazione di adeguatezza).
La classificazione dopo la MiFID...
In sede di MiFID, pur introducendo la nuova categoria delle controparti qualificate e declinando il filtro valutativo dell’intermediario in funzione del servizio di investimento prestato (consulenziale, gestorio o esecutivo), è stata mantenuta la tradizionale classificazione tra cliente retail e cliente professionale - su richiesta o di diritto - rafforzando i presidi protettivi a tutela di quest’ultimo mediante un sistema di presunzioni semplici circa la sua conoscenza ed esperienza e, se applicabile, capacità di sostenere perdite (in regime consulenziale), in luogo del previgente regime che prevedeva la disapplicazione tout court delle norme di protezione.
... non cattura il cliente “sofisticato”
Negli ultimi anni questa netta divisione non sembra tuttavia in grado di catturare tutti i segmenti di clientela operanti sul mercato, e in particolare il cliente a elevata patrimonialità, noto come “sofisticato”, le cui esigenze di diversificazione del proprio patrimonio finanziario “fanno spesso il paio” con tipologie di investimento fortemente incentivate dal legislatore (italiano e comunitario) in quanto funzionali alla canalizzazione di capitali verso l’economia reale.
La dicotomia nel Regolamento ELTIF
Interessante in questa prospettiva è la lettura del c.d. “Regolamento ELTIF” (Regolamento UE 2015/760) che, nel prevedere la sottoscrizione di quote dei fondi ELTIF (i.e. fondi europei di lungo termine) da parte di clienti retail, detta regole di maggior tutela, rappresentate da appositi limiti di concentrazione, per “gli investitori al dettaglio il cui portafoglio, composto di depositi in contanti e strumenti finanziari, esclusi gli strumenti finanziari forniti a titolo di garanzia, non superi i 500 000 EUR”. In questo modo si assiste a una dicotomia, peraltro pienamente condivisibile a parere di chi scrive nel caso di specie, all’interno della categoria MiFID degli investitori al dettaglio non basata su conoscenza ed esperienza e su obiettivi di investimento ma esclusivamente sulla capacità patrimoniale. Sempre nella ricerca di un punto di contatto fra la ricerca di rendimento da parte di investitori sufficientemente patrimonializzati e l’esigenza di veicolare capitali verso l’economia reale, si può leggere la proposta di modifica dell’articolo 14 del Decreto del MEF n. 30/2015, in tema di sottoscrizione minima di quote di FIA riservati da parte di “investitori non professionali”, attualmente in consultazione. In particolare, in luogo dell’attuale limite minimo di Euro 500.000, la previsione in consultazione abbasserebbe ad Euro 100.000 l’importo minimo di sottoscrizione a patto che tale ammontare non superi al momento della sottoscrizione o dell’acquisto, il 10 per cento del complessivo portafoglio del sottoscrittore e che questi effettui l’operazione nell’ambito della prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti. Sul tema ancora più esplicito è il c.d. “Regolamento Crowdfunding” (Regolamento UE n. 1053/2020) che giunge a definire e a classificare puntualmente in termini di requisiti (non solo patrimoniali ma anche conoscitivi) l’investitore sofisticato, ovvero, l’investitore che “è consapevole dei rischi connessi all’investimento sui mercati dei capitali e dispone di risorse adeguate per assumersi tali rischi senza esporsi a eccessive conseguenze finanziarie”.
Prodotti complessi, difficoltosi per il cliente retail
Come è agevole rilevare dalle caratteristiche dei prodotti sopra citati, trattasi di asset class non solo accessibili oltre determinate (e significative) soglie di investimento minimo, ma anche caratterizzate da un certo grado di complessità e rischiosità, a fronte di potenziali elevati rendimenti, determinato in modo particolare dalla illiquidità degli strumenti finanziari oggetto di investimento. Tali caratteristiche fanno sì che, a prescindere dalle aperture normative, l’ingresso di questi questi prodotti nel portafoglio di clienti classificati come retail sia nei fatti difficoltoso a causa della conformazione dei sistemi di valutazione dell’adeguatezza delle operazioni in essere ad oggi adottato presso la maggior parte degli intermediari in coerenza con le previsioni MiFID.
A caccia di nuove opportunità di investimento
L’esperienza del mondo private/wealth management evidenzia ancora di più come la dicotomia tra clientela retail e professionale non consenta di soddisfare pienamente le esigenze di tale segmento di clientela che, caratterizzandosi per solidità patrimoniale superiore rispetto alla clientela affluent (sopra i 500.000 Euro) e, dunque, capace di sopportare maggiori rischi ai fini speculativi, si dimostra da sempre particolarmente recettivo in tema di nuove opportunità di investimento.
Il cliente sofisticato costretto nel mass market
L’applicazione, infatti, degli ordinari sistemi di tutela e delle clausole di salvaguardia previste dalla regolamentazione europea per la clientela al dettaglio rende difficile la definizione di un modello di valutazione di adeguatezza e di erogazione delle raccomandazioni personalizzate specifico per i soggetti con patrimoni ben superiori alle soglie minime richieste per la sottoscrizione di FIA (Fondi di Investimento Alternativi tra i quali rientrano i suesposti ELTIF) ma che, in carenza dell’ulteriore requisito previsto dall’Allegato n.3 al Regolamento Intermediari - alternativamente quello relativo alla numerosità delle operazioni o quello relativo all’esperienza nel settore finanziario - non consentono all’investitore di poter richiedere la qualifica come cliente professionale, con la conseguenza inevitabile di dover soggiacere alle stesse regole della clientela mass market e non potendo accedere a un ventaglio di servizi finanziari o, comunque, accedervi ma con delle forti limitazioni.
Nuove verifiche necessarie...
Infatti, al fine di garantire l’accesso agli ELTIF e, allo stesso tempo, rispondere ai dettami regolamentari, gli intermediari hanno dovuto definire una serie di presidi aggiuntivi e specifici per la sottoscrizione delle quote di tali strumenti finanziari e che constano in verifiche ex ante ed ex post relativamente, oltre alle preferenze del cliente in termini di orizzonte temporale e profilo di rischio, anche in riferimento ai limiti di età del sottoscrittore e ai limiti di concentrazione dei FIA (sia in termini di singolo strumento che a livello di portafoglio) e che impongono, spesso, all’intermediario un monitoraggio nel continuo della posizione dell’investitore.
... ma troppo rigide
Limitazioni che diventano ancora più rigide qualora, sfruttando quanto previsto dal Decreto Legge n. 34/2020 (“Decreto Rilancio”), gli investitori vogliano usufrurire dei benefici fiscali previsti per i piani individuali di risparmio in Fondi di Investimento Alternativi (cd.“PIR Alternativi”) e che impongono agli intermediari di adottare nuovi e ulteriori presidi procedurali - con relative implementazioni IT - nonchè la necessità di richiedere informazioni aggiuntive ai clienti, chiamati a garantire di non possedere lo stesso tipo di rapporto, soggetto alle esenzioni in parola, presso altri intermediari come richiesto dalla normativa fiscale.
Le difficoltà per gli intermediari
Tale sistema ha comportato ingenti oneri a carico degli intermediari in termini di investimento nelle proprie procedure interne, sebbene coloro che servono questo tipo di clientela (private/wealth) si siano, di fatto, trovati spesso nelle condizioni di dover rifiutare sottoscrizioni da parte di clienti interessati che, seppur dotati di situazione patrimoniale solida nonché conoscenze e competenze tali da poter comprendere le caratteristiche di questi strumenti finanziari, non possano accedere al regime della clientela professionale con il doppio sgradito effetto di aggravare gli stessi dei costi necessari per l’implementazione dei presidi regolamentari e, contemporaneamente, non poter soddisfare del tutto le esigenze delle clientela di riferimento. Le difficoltà incontrate dagli intermediari nel poter raccomandare tali nuovi prodotti alla clientela sofisticata non classificata come professionale spiega dunque il motivo per il quale queste asset class stanno facendo fatica ad affermarsi sul mercato, nonostante i vari meccanismi incentivanti - soprattutto fiscali - introdotti dal legislatore.
Ripensare le categorie di clientela
Sembra dunque opportuno, nonostante alcuni dubbi sollevati in seno alle istituzioni europee (si veda in particolare la posizione assunta da ESMA nel Final Report relativo al “Technical Advice to the Commission on the impact of the inducements and costs and charges disclosure requirements under MiFID II), ripensare le categorie di clientela – in modo da contemplare anche quella sofisticata – e riconsiderare la declinazione delle norme di protezione così da tutelare adeguatamente anche questo segmento di clientela senza ostacolare la possibilità di investire nei nuovi prodotti a sostegno dell’economia reale. Se da un lato infatti sembra giunto il momento di ufficializzare l’introduzione della categoria di clienti sofisticati o semi-professionali - a cavallo quindi tra cliente al dettaglio e professionale - dall’altro lato le maggiori difficoltà potrebbero porsi nel ricalibrare le norme di protezione previste per le diverse categorie di clienti. Fermo un regime di protezione massima per il cliente retail, il nuovo assetto non potrebbe ragionevolmente andare a diminuire ulteriormente il già debole regime protettivo previsto per i clienti professionali - incentrato sulla presunzione semplice di adeguatezza passibile di prova contraria - e dunque sembra doversi escludere la possibilità di tornare ad esempio al sistema di disapplicazione delle norme di tutela previste pre-MiFID.
Mantenere inalterata la protezione
A parere di chi scrive una soluzione percorribile potrebbe essere quella di applicare ai clienti sofisticati il regime presuntivo di adeguatezza solo per quei prodotti a loro specificamente destinati e solo a determinate condizioni oggettive, quali possono essere prefissati limiti di concentrazione del portafoglio (rispetto alla capacità di sostenere perdite) o pregressa operatività su strumenti o prodotti similari (quanto all’esperienza ed alla conoscenza), senza che tale regime possa estendersi a prodotti diversi. Mentre dunque per i clienti professionali rimarrebbe un regime presuntivo ampio, per i clienti sofisticati sembra ragionevole la possibilità per l’intermediario di assumere, in relazione a uno specifico prodotto, che esso sia adeguato quando - sulla base di una verifica documentata ex ante - siano rispettati determinati criteri di massima concentrazione del portafoglio o pregressa operatività fissati per legge. Ciò consentirebbe da un lato, e quanto meno in una fase di transizione verso un generale ripensamento del sistema di classificazione della clientela, di mantenere inalterato il livello di protezione attuale e dall’altro agevolare gli investimenti nell’economia reale da parte dei clienti sofisticati senza svilire il sistema di tutele di cui devono poter beneficiare.
