I crediti commerciali, ovvero l’acquisto di fatture commerciali attraverso le operazioni di sconto, un tempo appannaggio delle banche, rappresentano oggi un’interessante asset class per gli investitori privati o professionali. L’investimento può avvenire attraverso un fondo di credito oppure attraverso titoli ABS con sottostanti crediti commerciali. La diffusione delle piattaforme FinTech ha reso il fenomeno più evidente: attraverso un portale digitale le aziende, soprattutto le PMI, possono vendere le proprie fatture pro-soluto (vale a dire, senza dover rispondere di eventuali inadempienze) ricevendo liquidità immediata attraverso un canale complementare a quello tradizionale, che si distingue per flessibilità e rapidità di esecuzione.
Cartolarizzazioni di crediti commerciali, i tratti essenziali
Le operazioni di cartolarizzazione dei crediti commerciali (trade receivables securitisation) prevedono la cessione pro-soluto di un portafoglio di crediti commerciali di breve scadenza (spesso inferiore ai 180 giorni) originati da una società cedente ad un SPV (special purpose vehicle), nella maggior parte dei casi su base rotativa (revolving), o erogati da un fondo credito che si alimenta attraverso una piattaforma fintech per poi cederli all’SPV.
Il prezzo di cessione dei crediti ingloba un duplice sconto:
- un financial discount per coprire i costi dell’operazione e remunerare i portatori dei titoli;
- un credit discount per fornire un cuscino di protezione agli investitori più junior nella struttura del capitale.
Detti sconti possono aumentare nel tempo in caso di peggioramento nelle performance del collaterale, soprattutto se si è in presenza di default dei debitori ceduti o di sottoutilizzo del programma – quando la società cedente non riesce a generare, e quindi a cedere, l’ammontare di fatture prestabilito inizialmente. In questi casi i crediti ceduti in futuro verranno acquistati a prezzi minori considerando il nuovo fattore di sconto.
Le società cedenti più compatibili con questo tipo di cartolarizzazione sono spesso realtà industriali: infatti, devono essere aziende in grado di generare volumi di crediti in maniera continuativa e le fatture generate devono presentare caratteristiche di rimborso simili – ad esempio, spesso si tratta di società attive nella distribuzione e/o fornitura di materie prime.
A livello di dimensione, le cartolarizzazioni valutate di recente in P&G presentavano un ammontare massimo del programma tra i 30 e 150 milioni di euro.
A ciascun investitore il suo livello di rischio
Gli acquisti dei crediti da parte del veicolo sono finanziati attraverso l’emissione di titoli ABS (“notes”) di diverse classi; dette classi sono caratterizzate ciascuna da un diverso grado di seniority e quindi di subordinazione/protezione e vengono sottoscritte da una pluralità di investitori.
Di norma vi sono tre classi: le note senior, con priorità nella cascata dei pagamenti, sono sottoscritte da una realtà bancaria – di solito la medesima che ricopre il ruolo di arranger dell’operazione; la tranche mezzanine viene spesso sottoscritta dalla società cedente; le note junior, caratterizzate da maggior rendimento/rischio, da investitori specializzati nel credito strutturato, come P&G.
Benefici per tutti i partecipanti
Questa particolare tipologia di ABS presenta molteplici vantaggi per i diversi player che partecipano all’operazione.
Per le società cedenti, la cartolarizzazione offre uno strumento di finanziamento alternativo di grande utilità nella gestione del capitale circolante, che permette di trasferire fuori bilancio il rischio dei crediti, pur mantenendo sempre direttamente le relazioni commerciali con i debitori, in quanto la società cedente ricopre anche il ruolo di SubServicer della cartolarizzazione e la notifica di cessione del credito rimane nella maggior parte dei casi silente per i debitori.
In secondo luogo, il gruppo bancario che decide di strutturare l’operazione può consolidare ed esaltare il suo duplice ruolo, agendo sia da punto di contatto e finanziatore della società cedente, sia da operatore attivo, nel ruolo di arranger, di fronte alla comunità internazionale di finanza strutturata. Concluso il processo, inoltre, la banca rimane investitore senior e risk retention holder (deve detenere per legge il 5% delle note emesse), risultando così allineata con gli altri investitori, ma esposta ai crediti in misura minore e con una protezione maggiore rispetto a finanziare la società con i classici strumenti di debito. A livello di remunerazione, la banca percepisce commissioni a seconda dei ruoli ricoperti (es. arranger, programme manager, account bank), in aggiunta al rendimento futuro offerto dalle note in cui rimane investita.
Per i detentori di note junior, come P&G, l’investimento nelle cartolarizzazioni di questa particolare tipologia di crediti offre opportunità uniche di diversificazione degli investimenti e del rischio.
Rispetto ai titoli ABS public presenti nel mercato, questi sono titoli illiquidi, senza un mercato secondario e senza rating, il cui rendimento offerto, quasi sempre a doppia cifra, compensa ampiamente sia la componente di illiquidità sia il rischio di credito intrinseco nell’operazione.
Una strategia di diversificazione per tesorerie aziendali e banche
Nello scenario economico attuale, con rendimenti compressi nella maggior parte dei titoli di debito, per banche e tesorerie l’investimento in ABS può rappresentare un’ottima alternativa rispetto ai titoli corporate del generico mercato fixed income, a fronte di un relative value maggiore, a parità di rischio.
Ciò risulta ancor più valido nel caso in cui la stessa banca riesca anche a ritagliarsi un ruolo nel processo di strutturazione. Ovviamente sarà poi compito della banca valutare i possibili effetti a livello di risk weights e quindi di rendimento aggiustato per il rischio, tenendo comunque sempre presente il volano nella visibilità e nei risvolti commerciali che operazioni del genere possono portare nei confronti dei diversi partner (società cedenti, investitori, etc.).
Questo articolo è stato pubblicato sul numero di novembre 2021 di AziendaBanca ed è eccezionalmente disponibile gratuitamente anche sul sito web. Se vuoi ricevere AziendaBanca, puoi abbonarti nel nostro shop.
