In un contesto finanziario in cui i rendimenti delle attività considerate più sicure risultano spesso modesti rispetto alle aspettative degli investitori, cresce l’interesse verso strumenti capaci di offrire cedole più elevate senza necessariamente assumere un’esposizione diretta ai mercati azionari.
In questo ambito si collocano i Credit Linked Certificates (CLC), prodotti strutturati che consentono di investire nel rischio di credito di una specifica entità di riferimento, ottenendo in cambio una remunerazione aggiuntiva.
Cosa sono i Credit Linked Certificates
I Credit Linked Certificates sono strumenti di debito strutturati emessi da una banca o da un intermediario finanziario che combinano una componente obbligazionaria tradizionale con una componente derivativa collegata al rischio di credito.
La prima componente è rappresentata dal finanziamento concesso all’emittente del certificato.
La seconda è costituita da un Credit Default Swap (CDS), ovvero un contratto derivato che permette di assumere il rischio di insolvenza di una determinata società o di un emittente sovrano.
Attraverso questa struttura, l’investitore percepisce una serie di cedole periodiche e, in assenza di eventi di credito, riceve il rimborso del capitale alla scadenza. La maggiore redditività rispetto a un’obbligazione ordinaria deriva proprio dal fatto che l’investitore accetta di esporsi al rischio creditizio della reference entity individuata nel certificato.
L’acquisto di un CLC implica pertanto una duplice esposizione: da un lato alla solidità finanziaria dell’emittente del certificato e dall’altro alla capacità della reference entity di rispettare i propri obblighi finanziari nel corso della vita del prodotto.
Le due componenti fondamentali della struttura
Per comprendere la logica economica di questi strumenti è utile distinguere tra le due componenti che ne determinano il rendimento.
La prima è la cosiddetta Funding Leg. Essa rappresenta la remunerazione riconosciuta dall’emittente per il capitale raccolto attraverso l’emissione del certificato. Il suo valore dipende da diversi fattori, tra cui il rating dell’emittente, le condizioni di mercato, la valuta di emissione e la durata dell’operazione.
La seconda è la CDS Leg, che incorpora il rischio di credito della reference entity. Questa componente deriva dall’utilizzo di un Credit Default Swap, strumento attraverso il quale viene trasferito il rischio di insolvenza di un determinato soggetto.
Nel mercato dei CDS il rischio viene prezzato attraverso uno spread, che rappresenta il premio richiesto dagli operatori per assumere o trasferire il rischio di credito. L’emittente del certificato monetizza tale premio vendendo protezione sul mercato e utilizza il flusso economico generato per incrementare il rendimento riconosciuto agli investitori.
Di conseguenza, una parte significativa della cedola corrisposta da un CLC deriva proprio dal premio associato al rischio di credito della reference entity.
Poiché il funzionamento dello strumento è strettamente legato alla presenza di un CDS sottostante, la possibilità di strutturare un CLC dipende dall’esistenza di un mercato sufficientemente liquido per il soggetto di riferimento considerato. Anche la tipologia di debito presa a riferimento, ad esempio Senior o Subordinato, può influenzare la struttura e la remunerazione del prodotto.
Le scadenze dei Credit Linked Certificates tendono inoltre a ricalcare quelle normalmente disponibili sul mercato dei CDS, con durate standard che si collocano generalmente tra tre e dieci anni.
I possibili scenari per l’investitore
Il risultato finale dell’investimento dipende dall’eventuale verificarsi di un evento di credito durante la vita del certificato.
Nel caso in cui la reference entity mantenga la propria solvibilità fino alla scadenza, il certificato segue il percorso previsto inizialmente: le cedole vengono corrisposte regolarmente e il capitale viene rimborsato integralmente.
La situazione cambia invece qualora si verifichi un Credit Event. Rientrano in questa categoria circostanze quali il default, la ristrutturazione del debito o il mancato pagamento di obbligazioni finanziarie.
In presenza di uno di questi eventi, il rimborso finale del certificato non corrisponde più al valore nominale originario ma viene rideterminato sulla base del Recovery Rate, ovvero della percentuale del debito che il mercato ritiene ancora recuperabile.
In termini generali, l’importo restituito all’investitore è pari al valore nominale moltiplicato per il Recovery Rate. Quanto più grave sarà il deterioramento della situazione finanziaria della reference entity, tanto minore sarà il capitale recuperato.
Le modalità con cui vengono identificati gli eventi di credito e determinati i relativi recuperi fanno normalmente riferimento alle definizioni elaborate dall’International Swaps and Derivatives Association (ISDA), che rappresentano lo standard internazionale nel mercato dei derivati di credito.
In alcune strutture il tasso di recupero viene stabilito contrattualmente fin dall’emissione; in altre viene determinato facendo riferimento ai prezzi di mercato delle obbligazioni della società dopo l’evento di credito, attraverso procedure d’asta standardizzate.
L’adozione delle regole ISDA contribuisce a garantire uniformità e trasparenza, riducendo l’incertezza interpretativa e rendendo più chiari i meccanismi di determinazione delle eventuali perdite.
Vantaggi dei Credit Linked Certificates
I Credit Linked Certificates presentano diversi elementi di interesse per gli investitori.
Innanzitutto consentono di ottenere rendimenti generalmente superiori rispetto a quelli di una tradizionale obbligazione emessa dal medesimo soggetto. Questo extra-rendimento deriva dal premio associato al rischio di credito della reference entity.
Un secondo vantaggio consiste nella possibilità di assumere esposizione verso il rischio di credito di aziende o Stati che potrebbero non essere facilmente accessibili tramite strumenti obbligazionari tradizionali o tramite contratti CDS negoziabili direttamente dall’investitore.
Inoltre, pur essendo strumenti strutturati, i flussi finanziari risultano relativamente semplici da comprendere: l’investitore riceve cedole periodiche e, in assenza di eventi di credito, ottiene il rimborso del capitale alla scadenza.
Dal punto di vista della costruzione del portafoglio, i CLC possono rappresentare una fonte aggiuntiva di diversificazione, introducendo una componente di rischio differente rispetto a quella tipicamente associata ai mercati azionari o obbligazionari tradizionali.
In alcuni casi la struttura può essere costruita su un paniere di reference entity anziché su un singolo soggetto. Questa soluzione consente di distribuire il rischio su più emittenti e di attenuare l’impatto di un eventuale evento di credito individuale.
Gli aspetti di rischio
Accanto alle opportunità di rendimento esistono tuttavia elementi di attenzione che non devono essere sottovalutati.
Il primo riguarda la presenza di un doppio rischio di credito. L’investitore dipende contemporaneamente dalla capacità dell’emittente del certificato e della reference entity di rispettare i propri impegni finanziari.
Il secondo riguarda l’entità delle perdite potenziali. In caso di evento di credito, il capitale restituito potrebbe risultare significativamente inferiore all’importo investito e, nei casi più gravi, la perdita potrebbe essere molto rilevante.
Infine, i Credit Linked Certificates richiedono una buona comprensione del funzionamento dei CDS e delle dinamiche che influenzano il mercato del credito. Per questo motivo sono generalmente considerati strumenti destinati a investitori in grado di valutare correttamente il rischio assunto.
Per illustrare il funzionamento di questi strumenti può essere utile considerare un esempio pratico.
Immaginiamo un Credit Linked Certificate con valore nominale pari a 1.000 euro, durata di cinque anni e cedola annua del 4,50%, avente come reference entity Leonardo S.p.A.
A prima vista la presenza del nome Leonardo potrebbe indurre a pensare che il risultato dell’investimento dipenda dall’andamento del titolo azionario della società. In realtà il meccanismo è molto diverso.
L’elemento centrale non è la performance del titolo in Borsa, bensì la capacità della società di mantenere un adeguato livello di solvibilità durante l’intera vita del certificato.
Se Leonardo rimane finanziariamente solida fino alla scadenza, l’investitore percepisce ogni anno una cedola di 45 euro e recupera integralmente i 1.000 euro investiti.
Se invece nel corso del periodo si verifica un evento di credito, la situazione cambia radicalmente. Le cedole maturate fino a quel momento restano acquisite, ma il rimborso del capitale viene ridotto in funzione del Recovery Rate.
Supponendo, ad esempio, un tasso di recupero del 40%, il capitale restituito sarebbe pari a 400 euro. La perdita subita dall’investitore rifletterebbe quindi il deterioramento della situazione creditizia della società.
La cedola del 4,50% rappresenta proprio il premio riconosciuto per l’assunzione di questo rischio. Chi acquista il certificato accetta infatti di essere remunerato per il rischio che la reference entity possa trovarsi in difficoltà finanziarie durante l’orizzonte temporale considerato.
Sotto questo profilo, la posizione dell’investitore è assimilabile a quella di un soggetto che vende protezione tramite un Credit Default Swap, incassando un premio periodico fino all’eventuale verificarsi di un evento di credito.
Una logica di investimento diversa da quella azionaria
La caratteristica distintiva dei Credit Linked Certificates è la loro dipendenza dal rischio di credito piuttosto che dalle variazioni delle quotazioni azionarie.
Una società potrebbe registrare forti oscillazioni in Borsa, attraversare periodi di debolezza o ridurre significativamente la propria capitalizzazione senza che ciò produca automaticamente effetti negativi sul certificato.
Al contrario, un peggioramento della qualità creditizia dell’emittente di riferimento potrebbe avere conseguenze rilevanti anche in presenza di un andamento azionario relativamente stabile.
Per questo motivo, l’analisi di un CLC richiede un approccio differente rispetto a quello utilizzato per valutare un investimento in azioni. L’attenzione deve concentrarsi soprattutto sulla solidità finanziaria della reference entity, sulla sostenibilità del suo debito e sulla probabilità che possa verificarsi un evento di credito durante la vita dello strumento.
