Ruolo e rilievo dei soggetti attivi nell’intermediazione finanziaria alternativa rispetto a quella svolta dalle banche tradizionali sono aumentati in modo significativo negli ultimi anni.
È dunque opportuno interrogarsi sui fattori all’origine di tale incremento e sui rischi per la stabilità finanziaria ad esso associati. In particolare, cos’hanno in comune i gestori internazionali appartenenti a conglomerati (non soltanto finanziari, ma anche) assicurativi; i grandi fondi hedge; le società di cartolarizzazione off-balance che ricorrono all’emissione di notes anche per l’erogazione di finanziamenti, fino ad arrivare alle piccole piattaforme digitali di crowdfunding?
Tali intermediari ed attività, riconducibili al fenomeno del cosiddetto “shadow banking” (o sistema bancario ombra), esercitano funzioni simili a quelle svolte tradizionalmente dalle banche di investimento e commerciali – soprattutto dal lato degli impieghi, della trasformazione temporale delle scadenze e relativa gestione dei rischi finanziari – operando tuttavia al di fuori del perimetro della regolamentazione di vigilanza prudenziale in materia bancaria e creditizia.
Ambito di applicazione del fenomeno
L’intermediazione finanziaria non bancaria include una vasta gamma di attori e strumenti:
- fondi comuni di investimento quali, in particolare (i) hedge funds; (ii) fondi monetari; (iii) OICR di credito e (iv) FIA (di private equity o immobiliari) che facciano un “utilizzo considerevole della leva finanziaria” (cfr. art. 24, paragrafo 4, della Direttiva (UE) n. 2011/61, c.d. AIFMD);
- SPV di cartolarizzazione;
- piattaforme di (lending) crowdfunding e peer-to-peer lending.
I predetti soggetti sono generalmente indicati quali istituzioni finanziarie non bancarie (“NBFI”). Nell’Unione Europea le entità del sistema bancario ombra sono definite dall’art. 1 del Regolamento delegato (UE) 2023/2779 contenente i regulatory technical standards (RTS) per l’individuazione di tali soggetti.
Particolare rilevanza, tra le NBFI, rivestono gli investitori istituzionali (asset manager internazionali e fondi dagli stessi gestiti) attivi nel mercato repo (repurchase agreements), vale a dire quel mercato, fondamentale per la gestione della liquidità bancaria, entro cui quantitativi significativi di titoli di pronto smobilizzo (tipicamente titoli di Stato) sono ceduti “a pronti” per un determinato prezzo di vendita, con obbligo per il venditore (cioè la banca che si rifinanzia a breve termine) di riacquistarli “a termine”, ovvero a data futura, per un prezzo predefinito.
Benché, dal punto di vista strettamente regolamentare (ai sensi del citato Regolamento delegato), le imprese di assicurazione e, più in generale, gli intermediari finanziari soggetti alla costituzione del patrimonio di vigilanza regolamentare/solvibilità (ovvero inclusi nel perimetro di vigilanza su base consolidata), non rientrino tra i soggetti del sistema bancario ombra, in realtà per prassi finanziaria anche tali compagnie (spesso operanti nell’ambito di conglomerati finanziari-assicurativi internazionali) sono annoverate tra le NBFI.
In particolare, esse sono considerate NBFI quando svolgono attività tipiche dello shadow banking, quali investimenti in asset illiquidi o altamente levereggiati, impiego del predetto mercato dei pronti contro termine per esigenze di rifinanziamento, partecipazione a veicoli di cartolarizzazione o assunzione di concentrazioni di credito (es. sottoscrizione, in qualità di investitori istituzionali, di grandi emissioni corporate investment grade).
L’investimento in attività illiquide sui mercati internazionali può essere effettuato non soltanto da fondi, imprese di assicurazione o SPV, ma anche, in una prospettiva di diversificazione, da holding di investimento e fondi previdenziali.
Lo shadow banking costituisce dunque quell’ecosistema di intermediari, istituzioni finanziarie e mercati, le cui attività originano credito e liquidità in modo simile alle banche, ma che non sono sottoposte alle stesse regole prudenziali di queste ultime (requisiti patrimoniali, limiti di liquidità, in alcuni casi garanzie pubbliche o collettive, quali il Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi, FITD – benché sia notizia proprio dei giorni scorsi la nascita di un simile Fondo di garanzia anche per gli assicurati delle compagnie vita, sulla scorta del caso Eurovita).
Le sue attuali dimensioni
Alla fine del 2024 il settore delle NBFI ha proseguito ad espandersi, con un tasso di crescita doppio rispetto a quello dell’intermediazione bancaria tradizionale, arrivando a costituire ben il 51% del totale delle attività finanziarie globali. Il solo comparto del private credit, che costituisce la principale componente di investimento del sistema bancario ombra, ha superato nel mondo i duemila miliardi di dollari.
Diversi fattori hanno alimentato la crescita dello shadow banking:
- innovazione finanziaria (strumenti derivati, quali i CDS o strutturati, come le credit linked notes, CLN, ed operazioni di cartolarizzazioni);
- ricerca di maggiore rendimento in un contesto macroeconomico di bassi tassi d’interesse;
- disintermediazione da parte delle imprese e regolamentazione bancaria più stringente dopo la grande crisi finanziaria del 2007–2009, che ha spinto alcune attività al di fuori dal perimetro regolamentare.
In realtà, il principale fattore di successo dello shadow banking è associato al trasferimento del rischio di credito, trasferimento che può avvenire in maniera tradizionale o – come oggi consentito dall’innovazione finanziaria – in modalità sintetica. In questo secondo caso, il trasferimento del rischio di credito si realizza attraverso tecniche che consentono alla banca cedente di conservare la titolarità giuridica sulle attività sottostanti.
Pertanto, di per sé, il fenomeno dell’intermediazione finanziaria non bancaria apporta dei concreti benefici al sistema economico: amplia l’offerta di credito, incrementa la concorrenza, favorisce l’innovazione finanziaria e permette la diversificazione delle fonti di finanziamento, soprattutto per imprese e famiglie, che in tal modo possono confrontarsi con condizioni meno rigide rispetto al credito bancario.
Alcuni strumenti, come la cartolarizzazione dei crediti, permettono una più efficiente distribuzione del rischio e liberano capitale per ulteriori prestiti. Le compagnie di assicurazione, specie se parte di conglomerati finanziari-assicurativi, svolgono invece un ruolo rilevante in qualità di sottoscrittori di obbligazioni corporate di grandi emittenti, contribuendo alla stabilizzazione del mercato obbligazionario e alla raccolta diretta per le imprese.
Anche la digitalizzazione e le piattaforme online (tipicamente, quelle di crowdfunding) hanno favorito l’emergere di nuovi canali di credito diretto tra risparmiatori e imprese. Tuttavia, e paradossalmente a seguito dell’entrata in vigore del Regolamento (UE) n. 1503/2020 sul crowdfunding e dei relativi regolamenti delegati, pare che tale mercato stenti a decollare, perlomeno in Italia.
In tale contesto, la domanda di strumenti a breve termine collateralizzati (repo) e di asset a reddito fisso da parte di assicurazioni e grandi asset manager è aumentata, alimentando flussi rilevanti verso il settore corporate e verso banche in cerca di rifinanziamento. Pertanto, intermediazione creditizia tradizionale e sistema bancario ombra (e private debt) sono settori sempre più interdipendenti.
Allo stesso tempo, le linee di confine del comparto bancario, finanziario ed assicurativo sono sempre meno definite e più permeabili, mentre gli intermediari operano sempre più trasversalmente tra tali mercati. Sempre maggiore, quindi, dovrebbe anche essere la convergenza della regolamentazione di questi settori. Il che peraltro si sta verificando, ma ad un ritmo molto più lento di quello a cui procede l’innovazione finanziaria.
Le esternalità: il sistema bancario ombra quale veicolo di trasmissione delle crisi
L’assenza o l’inadeguatezza di regole prudenziali applicabili allo shadow banking espone il sistema a vari rischi sistemici. In particolare, è proprio l’impiego in sé degli intermediari finanziari non bancari per il trasferimento del rischio di credito, in presenza di cornici regolamentari disomogenee (e dunque, arbitraggi normativi) ad essere suscettibile della produzione di esternalità (e dunque, fallimenti di mercato). Tra i principali si evidenziano i seguenti:
- rischio di liquidità - molti veicoli offrono liquidità “apparente” agli investitori, pur detenendo attività meno liquide; in caso di shock, si può tipicamente determinare la corsa agli sportelli. Nel mercato repo, la dipendenza da funding a brevissimo termine e da collateral di qualità variabile può generare rapide strette creditizie se il collateral subisce deprezzamenti o se i finanziatori ritirano repentinamente la liquidità offerta.
- rischio di leva - l’elevato ricorso all’indebitamento amplifica le perdite e può propagare tensioni tra controparti. Gli intermediari che operano in repo spesso usano leva elevata, aumentando la vulnerabilità.
- rischio di concentrazione e contagio - esposizioni reciproche, uso intensivo dei mercati wholesale e dipendenza da pochi intermediari di mercato (“too big” o “too interconnected to fail”) possono diffondere rapidamente gli shock. Le assicurazioni che sottoscrivono grandi emissioni corporate, soprattutto all’interno di conglomerati, possono essere esposte a (e trasmettere) rischi di credito e di concentrazione geografica o settoriale. Del resto, durante la grande crisi finanziaria, il caso dell’assicuratore statunitense AIG – che attraverso i credit default swap (CDS) offriva assicurazione a tutte le principali banche di Wall Street contro il deprezzamento dei corsi azionari, si trovò al centro della “tempesta perfetta”, e fu oggetto di un imponente salvataggio da parte del Tesoro statunitense – è ancora lì a rammentarlo.
- trasmissione al settore bancario e agli assicuratori - anche se non regolate come le banche, le NBFI sono spesso collegate ad esse tramite funding, cartolarizzazioni o contratti derivati; problemi nello shadow banking possono quindi riverberarsi sul sistema bancario. Simmetricamente, svalutazioni di portafoglio potrebbero impattare la solvibilità degli assicuratori e la loro capacità di onorare impegni a lungo termine.
Conclusioni: tra innovazione e instabilità
L’intermediazione finanziaria non bancaria rappresenta una componente fondamentale del moderno sistema finanziario e che, al suo interno, svolge un duplice ruolo: fonte di innovazione, ma anche potenziale vettore di instabilità.
Un equilibrato mix di trasparenza (ad esempio l’obbligo per le banche di notificare alle Autorità le dieci maggiori esposizioni su base consolidata verso soggetti appartenenti allo shadow banking), parità di condizioni regolamentari e di vigilanza macroprudenziale sono necessari per preservare i benefici di questi canali di finanziamento minimizzandone i rischi sistemici.
Better regulation, in ogni caso, è molto diverso da micromanagement ed over regulation. Dal momento che lo shadow banking costituisce fenomeno economico affermatosi (anche) in virtù degli arbitraggi regolamentari, da un lato sarebbe necessario disciplinarlo avendo a mente le lezioni apprese dalla grande crisi finanziaria del 2007 - 2009. Dall’altro lato, tuttavia, nel definire le finalità di tale disciplina, occorrerebbe rilevare che (anche) una regolamentazione eccessivamente pervasiva rischia di determinare casi di fallimento del mercato (o, quantomeno, del suo mancato sviluppo).
È noto agli operatori, per esempio, che un’eccessiva regolamentazione oggi frena lo sviluppo del crowdfunding (e conduce a casi di aggregazione tra piccole piattaforme che cercano di sopravvivere attraverso la ricerca di economie di scala).
Al tempo stesso, però, sono imputabili anche all’assenza di una ben temperata normativa di vigilanza intersettoriale e ad un suo efficace enforcement le tensioni registrate sui mercati finanziari in un passato più o meno recente, in quei casi, cioè, in cui fondi di investimento, compagnie di assicurazione e perfino enti previdenziali si sono trovati repentinamente sovraesposti verso determinate asset class, esageratamente inflazionate (come da ultimo testimonia il caso di un fondo di credito gestito da Blue Owl Capital, che ha bloccato le finestre trimestrali di riscatto a causa del panic selling scatenato dai timori di una sua eccessiva esposizione verso le società di software), oppure hanno effettuato ingenti investimenti in titoli illiquidi – quali asset backed securities (ABS) e CDS – senza la corretta valutazione (e dunque l’adeguato prezzamento) dei suindicati, correlati rischi finanziari (di concentrazione, di leva eccessiva, di liquidità e di controparte).
Questo articolo è stato pubblicato sul numero di marzo 2026 di AziendaBanca ed è eccezionalmente disponibile gratuitamente anche sul sito web. Se vuoi ricevere AziendaBanca, puoi abbonarti nel nostro shop.
