Sinergie per 700 milioni di euro all’anno ma anche un emergente rischio di distruzione di valore per gli azionisti. È questa la valutazione di Excellence Consulting sulla integrazione tra Banca Monte dei Paschi di Siena e Mediobanca che, appunto, offre opportunità ma espone anche a rischi.
Le sinergie annunciate – pari a circa 700 milioni di euro annui – migliorano il ROE combinato, tuttavia, la variabile determinante per la creazione o distruzione di valore resta il multiplo che il mercato attribuirà al gruppo post-fusione, secondo l’analisi di Excellence Consulting, che ha valutato le implicazioni e le incognite dell’operazione.
Le basi numeriche dell’analisi
La capitalizzazione di mercato del Gruppo MPS si attesta a oggi poco sopra i 26,2 miliardi di euro, valore che comprende anche la quota di Mediobanca già di proprietà del gruppo senese.
Di fatto, a oggi resta sul mercato un 14% circa della banca milanese che sarà oggetto di OPA residuale secondo quanto deliberato dal CdA del Monte. La domanda cruciale che tutti si pongono è se l’ulteriore acquisto di questa quota - che comporterà un esborso di almeno 2,2/2,5 miliardi di euro - consentirà di estrarre valore aggiuntivo dall’operazione.
Quali le sinergie realistiche
Le sinergie dichiarate da MPS ammontano a 700 milioni annui (300 milioni di ricavi, 300 di costi, 100 di funding).
Tuttavia, i benchmark di operazioni bancarie europee - tra cui l’integrazione BNP Paribas-Fortis - indicano che le cost synergies realistiche si collocano tra il 10% e il 20% dei costi operativi totali, le revenue synergies raramente superano il 30% del totale delle sinergie e il P/BV post-fusione difficilmente eccede 1,2x anche in integrazioni profonde.
Nello scenario prudenziale, la ricerca di Excellence Consulting stima che possano essere realizzate prevalentemente le sinergie di costo (300 milioni a regime) in un sentiero che nell’arco di tre anni 2026-2028 potranno attestarsi a 750 milioni di euro complessivi.
Le sinergie di ricavo incrementali, viceversa, appaiono di difficile stima, poiché l’operazione non comporta l’aggiunta di nuovi business e quindi di un cross selling aggiuntivo, quanto piuttosto alcuni benefici per la presenza di fabbriche prodotto interne. Prudenzialmente, quindi, non sono state considerate nell’analisi.
In un momento di grande fermento nel wealth management, il delisting potrebbe determinare la fuoriuscita di private banker, wealth planner e di professionisti del corporate e investment banking: in altri termini vi è un rischio di perdita di asset e di professionisti e quindi di competenze e relazioni.
Sul funding infine resta l’incognita di come il mercato valuterà l’intera operazione e la ricostruzione di un rapporto di fiducia con la banca e i conseguenti effetti sul rating creditizio.
Sensitività della capitalizzazione al P/BV
Il mercato valuta oggi il gruppo MPS (con l’86% di Mediobanca già incorporato) oltre 26 miliardi di euro, con un price book value di 0,94 a fronte di Return on Equity del 10% che è influenzato dal beneficio fiscale derivante dalle perdite accumulate nel passato dalla banca senese.
In condizioni normali, ossia senza considerare il valore economico delle perdite degli anni precedenti, quale può essere il valore inespresso? Per portare a termine l’operazione secondo quanto deciso dal CdA, la banca toscana dovrà sostenere un costo di 2,2-2,5 miliardi di euro, beneficiando di sinergie di costo in tre anni che la ricerca di Excellence Consulting stima in 750 milioni di euro e delle altre potenziali sinergie di ricavi.
Il trade off appare evidente: costo certo per l’OPA residuale, benefici da verificare ex post, gestendo comunque un’integrazione con modelli aziendali differenti, culture aziendali differenti, strutture operative e costi dislocati in più città.
«Tra i driver strategici dell’operazione – ha affermato Maurizio Primanni, CEO del Gruppo Excellence – figurano la diversificazione del modello di business - con l’integrazione tra retail banking e investment banking/wealth management - il rafforzamento sistemico e la stabilizzazione di MPS. Permangono tuttavia rischi: un’integrazione culturale e operativa complessa, l’eventuale aumento del costo del capitale, l’impatto di una governance articolata, l’incertezza regolamentare legata alla vigilanza europea, il premio richiesto dagli azionisti di Mediobanca e il rischio di perdita di competenze e asset.
Dal punto di vista strategico – spiega ancora Primanni – l’operazione ha una sua coerenza: oltre ad aumentare la scala dimensionale di MPS, integrare retail banking e investment banking può rafforzare il posizionamento competitivo e contribuire alla stabilizzazione definitiva della banca. Tuttavia, queste operazioni si giudicano sulla capacità concreta di realizzare le sinergie promesse agli azionisti in un contesto di governance chiaro e di collaborazione tra le diverse business unit.
Il vero discrimine – conclude Primanni – resta il multiplo che il mercato sarà disposto ad attribuire al nuovo gruppo. Non è il miglioramento aritmetico del ROE a determinare la creazione di valore, bensì la valorizzazione riconosciuta dal mercato. Se tale multiplo dovesse attestarsi intorno a 1x o su livelli inferiori, il rischio di distruzione di valore, in particolare per gli azionisti di Mediobanca, sarebbe concreto. Va ricordato infatti che storicamente il private banking, il wealth management e l’investment banking esprimono multipli più elevati del retail banking».
