La disciplina degli abusi di mercato, già caratterizzata da un assetto complesso e in continua evoluzione, sta attraversando una fase di profondo rinnovamento. Sia in Europa che negli Stati Uniti emergono interventi che mirano a rafforzare la trasparenza, rendere più lineari gli obblighi informativi e garantire un quadro più prevedibile per emittenti, insider e operatori di mercato.
In Europa, il Listing Act del 2024 è intervenuto sul regime di disclosure delle informazioni privilegiate nei processi prolungati e sulla disciplina del ritardo nella relativa comunicazione.
In vista dell’entrata in vigore del nuovo impianto normativo prevista per giugno 2026, lo scorso febbraio ESMA ha avviato il percorso di aggiornamento delle proprie Guidelines in materia, con l’obiettivo di assicurare un’applicazione coerente e uniforme delle nuove regole da parte degli emittenti.
Negli Stati Uniti, a dicembre 2025, l’Holding Foreign Insiders Accountable Act (HFIAA) ha esteso agli insider dei foreign private issuers (FPIs) gli obblighi di beneficial ownership reporting, in precedenza applicabili solo agli insider degli emittenti domestici, con decorrenza dal marzo 2026.
Successivamente, la Securities and Exchange Commission (SEC) ha introdotto un’esenzione applicabile, tra l’altro, agli insider di emittenti europei o comunque soggetti al MAR.
Processi prolungati e ritardo nella disclosure: la semplificazione europea
Il Listing Act modifica il Regolamento (UE) 596/2014 in materia di abusi di mercato (MAR), introducendo due interventi di particolare rilievo nella gestione delle informazioni privilegiate, con l’obiettivo di rendere il quadro regolamentare più oggettivo e il flusso informativo verso il mercato più lineare.
Da un lato, gli emittenti non saranno più tenuti a comunicare al pubblico gli step intermedi dei processi prolungati che presentino le caratteristiche di informazione privilegiata, poiché l’obbligo di disclosure sorgerà solo al verificarsi dell’evento finale.
Dall’altro lato, viene rivisto il criterio che consente di ritardare la comunicazione: non si farà più riferimento al rischio di “fuorviare il pubblico”, ma alla coerenza dell’informazione ritardata rispetto alle ultime comunicazioni diffuse dall’emittente sulla medesima questione.
In questa prospettiva, e nell’ottica di garantire maggiore uniformità e certezza applicativa, il 15 dicembre 2025 la Commissione europea ha pubblicato una bozza di regolamento delegato che mette a disposizione degli emittenti un elenco non esaustivo di (i) eventi o circostanze finali dei processi prolungati (ad es., la sottoscrizione di un contratto rilevante o la nomina di un componente di un organo sociale) al cui verificarsi sorge l’obbligo di disclosure, e (ii) situazioni in cui l’informazione ritardata risulterebbe incoerente con le ultime comunicazioni pubbliche dell’emittente (ad es., un cambiamento significativo nei risultati finanziari attesi).
Le nuove disposizioni del MAR, così come quelle del regolamento delegato, si applicheranno a partire dal 5 giugno 2026.
La consultazione ESMA e l’aggiornamento delle Guidelines MAR
In vista dell’entrata in vigore del nuovo regime, il 19 febbraio 2026 ESMA ha avviato una consultazione finalizzata all’aggiornamento delle proprie Guidelines in materia di ritardo nella comunicazione delle informazioni privilegiate.
Alla luce del venir meno dell’obbligo di disclosure degli step intermedi nei processi prolungati, ESMA propone di eliminare dall’attuale elenco degli interessi legittimi che consentono il ritardo (Guideline 1) tutte le ipotesi riferite a tali fasi intermedie (ad es., le informazioni relative a decisioni soggette all’approvazione di un altro organo societario o a trattative in corso dell’emittente).
L’unica fattispecie che rimane invariata è quella in cui l’immediata disclosure comprometterebbe trattative finalizzate al risanamento in presenza di una grave e imminente crisi finanziaria. Accanto a tale fattispecie, ESMA propone di introdurre i seguenti scenari in presenza dei quali sussisterebbe un interesse legittimo al ritardo nella disclosure:
- l’esistenza di ordini di riservatezza imposti da un’autorità pubblica;
- la necessità di acquisire ulteriori informazioni prima di procedere alla disclosure; e
- la partecipazione a processi competitivi paralleli, nell’ambito dei quali una comunicazione prematura rischierebbe di compromettere opportunità commerciali.
ESMA propone inoltre di eliminare l’attuale elenco delle situazioni in cui il ritardo nella comunicazione può “fuorviare il pubblico” (Guideline 2), in coerenza con il nuovo criterio per cui il ritardo è ammesso solo se l’informazione non sia in contrasto con le ultime comunicazioni pubblicate dall’emittente.
Obblighi di disclosure in capo agli insider di FPIs
Il 18 dicembre 2025, l’HFIAA ha esteso – con decorrenza dal 18 marzo 2026 – gli obblighi di disclosure delle partecipazioni detenute nell’emittente e delle operazioni effettuate sui relativi titoli (beneficial ownership reporting), previsti dalla Section 16(a) del U.S. Securities Exchange Act of 1934, anche agli amministratori e agli altri soggetti con funzioni apicali o ruoli chiave dei FPIs, abrogando l’esenzione di cui tali soggetti avevano a lungo beneficiato.
L’intervento mira ad allineare gli obblighi di reporting dei FPIs a quelli previsti per gli emittenti statunitensi, rafforzando la trasparenza e l’omogeneità delle prassi informative.
Il 5 marzo 2026, la SEC ha tuttavia introdotto un’esenzione per gli emittenti stranieri appartenenti a una “qualifying jurisdiction” o soggetti a una “qualifying regulation”, riconoscendo che tali ordinamenti prevedono obblighi di disclosure sostanzialmente analoghi a quelli della Section 16(a), al fine di evitare duplicazioni e complessità operative non necessarie.
Le “qualifying jurisdictions” comprendono lo Spazio Economico Europeo, il Canada, il Cile, la Repubblica di Corea, la Svizzera e il Regno Unito, e tra le “qualifying regulations” rientra il MAR.
L’applicabilità dell’esenzione è subordinata: (i) al rispetto degli obblighi informativi previsti dalla “qualifying regulation” da parte degli insider; e (ii) alla pubblicazione in lingua inglese delle relative comunicazioni entro due giorni lavorativi dalla loro diffusione.
In definitiva, gli obblighi di disclosure previsti dalla Section 16(a) non trovano applicazione nei confronti degli insider di emittenti europei che abbiano strumenti finanziari quotati sia in Europa che negli Stati Uniti.
Questo articolo è stato pubblicato sul numero di aprile 2026 di AziendaBanca ed è eccezionalmente disponibile gratuitamente anche sul sito web. Se vuoi ricevere AziendaBanca, puoi abbonarti nel nostro shop.
